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信达期货基本面预期改善短期调整不改中期趋势

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  • 2019-05-30 16:54

信达期货基本面预期改善短期调整不改中期趋势

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  不论是中国与美国经贸关系继续向着积极的方向发展;还是资本市场扩大对外开放水平,持续引入外资;又或者是股市已上升为国家核心竞争力的重要组成部分,均奠定了A股中长期走牛的条件。此外,包括股息债息比指标、沪指过去20个交易日累计涨幅达到20%、沪指连续2个月超过10个交易日涨停家数占比高于2%在内的诸多信号均与过去几轮牛市行情启动初期类似,本轮行情的级别不容低估。

  “估值修复”行情暂告段落,下一阶段盈利等基本面能否预期扭转是决定本轮行情高度及连续性的关键

  今年年初至3月底市场的反弹主要源于估值修复,这就决定了本轮行情拉涨的急速,一旦回调对市场短期的杀伤力也强,缺乏基本面支撑的行情注定很难走远。随着3月份社会融资规模存量增速进一步验证“信用底”已探明,意味着信用的传导逐渐舒畅,市场对“经济底”和“业绩底”的预期不断升温。按照此逻辑推演,我们认为股指行情有望由第一阶段的“估值修复驱动”慢慢转向第二阶段的“盈利驱动”,而下一阶段盈利等基本面因素能否预期扭转是决定本轮行情高度及连续性的关键。短期而言,随着上市公司年报披露进入最后阶段,仍需要规避业绩大变脸公司股价的大幅波动对市场带来的负面冲击。

  我们梳理了近五年“五一”假期前后的市场表现,发现近几年“五一”假期前市场基本处于下跌过程中,而“五一”假期后市场均有一波不同程度的反弹,“假日效应”明显。

  通胀压力上行和经济预期改善的组合使得货币政策边际进一步宽松的空间缩小,进而制约无风险利率再度下探的空间。此外,创业板在前期急速拉涨过后,短期估值修复过快,创业板相对于主板的估值优势不再。下一阶段,市场资金的偏好有望转向前期滞涨或估值改善较小且具备盈利支撑的行业板块。此外,5月中旬MSCI将进一步加大中国A股纳入其新兴市场指数的权重,外资流入将引导市场风格转向大盘蓝筹股。

  单边:股指单边策略以做多为主,短线回调即是重新上车或追加多单的极佳机会。

  A股市场在前期急速上涨过后,面对货币政策的边际收紧和监管的加严,叠加前期获利盘兑现压力加大,4月A股市场一改全球领涨的局面,步入调整。4月第四周上证综指周跌幅高达5.64%,创近半年来最大周跌幅。权益市场表现弱于债市;沪深两市量能持续走低,由月初的破万亿降至6300亿元以下;沪深两市赚钱效应下降,涨停家数下降,跌停个股数急速上升,均表明市场风险偏好下降。

  2019年以来A股市场上涨主要源于流动性改善和风险偏好提升下的估值修复,虽然近期随着A股市场的回调,各大指数的PE出现小幅下降,但是截至目前,A股整体估值仍然超过25%的分位数水平,其中以深证成指、创业板指和中小板综指为代表的小盘指数估值均超过了中位数和均值的水平。从盈利贡献来看,2019年以来,除沪深300和上证50指数盈利的贡献为正之外,其余指数盈利贡献均为负。估值在急速修复之后对A股市场的驱动弱化,盈利对股市上涨尚未形成足够的支撑,A股市场进入了调整期。

  商誉减值和业绩爆雷风险在1月得到集中释放后,相关标的股票马上迎来了超跌反弹,业绩爆雷指数和商誉减值指数急速上涨。随着A股市场的主要交易逻辑重回基本面,市场上涨的“非价值”特征告一段落。年报和一季报披露过后,业绩不及预期的个股更是面临较大的下跌压力。从指数表现来看,高价股指数表现好于中、低价股指数,绩优股指数表现好于微利股和亏损股指数。

  随着A股市场估值修复行情的逐步到位,北上资金由前期的持续大幅净流入转为净流出。但是5月中旬MSCI半年度指数审议将提高A股权重的关键时点到来,北上资金持续净流出的状态将被扭转。此外,A股市场不断扩大对外开放水平的背景下,外资仍将作为A股市场的增量资金持续流入。

  进入2019年,国内积极的政策持续发布,2018年制约A股市场的股权质押、商誉减值等风险因素得到缓解,中国与美国经贸关系向好,股市上升为国家核心竞争力的重要组成部分,叠加流动性宽松的局面,风险偏好得到了极大的修复,推动股市急速上涨。随着指数的急速拉涨和市场赚钱效应的迅速放大,A股市场的情绪也彻底被引爆,新增投资者大幅增加,场外资金跑步入场,市场量能急速放大,时隔三年成交金额再破万亿。第一阶段行情的上涨处于宏观经济承压下行趋势不变企业盈利拐点尚未显现的背景下,我们认为行情源于风险偏好改善所带来的估值修复。我们将本轮行情指数的涨幅进行分解发现,大盘指数盈利贡献虽为正但贡献较小,沪指自年初上涨至最高点,涨幅达34.72%,其中估值上涨29.56%,贡献达85%;小盘指数盈利负增长对指数形成拖累,创业板指年初以来最大涨幅达43.78%,其中估值涨幅高达95.33%,相较而言盈利却下跌26.39%。从分位数水平来看,上证50、沪深300等大盘指数的PE已到达历史中位数水平,小盘指数较大盘指数在估值上有了更大幅度的提升,创业板指和中小板综指等小盘指数PE更是超过了历史均值水平。

  在之前的报告中我们已经明确判断,不论是中国与美国经贸关系继续向着积极的方向发展,还是资本市场扩大对外开放水平,持续引入外资,又或者是股市已经上升为国家核心竞争力的重要组成部分,再叠加A股市场的估值整体上仍处于历史偏低的位置等均奠定了A股中长期走牛的条件。此外,包括股息债息比、沪指过去20个交易日累计涨幅达到20%、沪指连续2个月超过10个交易日涨停家数占比高于2%在内的诸多信号表明,本轮行情的量级之高。通过历史回溯我们可以发现,熊市中大幅杀估值过后A股市场处于严重低估状态,伴随着市场流动性的改善以及政策端利好所带来的风险偏好的提升,市场就会迎来一波估值修复行情。但是估值急速修复之后,市场最终还是要回归到基本面。根据当前的盘面来看,估值驱动已经弱化。当前A股市场进入到第二阶段,经济基本面或者说企业的盈利成为当前的主要交易逻辑。

  从最早公布的3月制造业PMI重回荣枯线上方开始,市场即产生了经济改善的预期。随后相继公布的,上到GDP总量的增速,下到工业增加值、固定资产投资、消费、出口、工业企业利润总额的同比数据,均出现了企稳止跌或超预期上行。积极的因素在增多,宏观经济企稳回升进一步得到了佐证。

  但是对这些宏观数据进一步分析后发现,经济下行压力仍在,结构性问题突出,经济增长的内生动力有待进一步提高。

  从GDP的三大需求来看,一季度净出口金额同比高达70%,净出口对GDP增速的拉动由负转正,但是消费和投资对GDP的拉动分别下降0.8个百分点和1.3个百分点。从净出口来看,虽然3月美元计价下出口金额同比较2月大增近40个百分点,但是将1-3月出口金额加总后计算同比数据可得1-3月出口金额同比为1.42%,较18年12月上涨6个百分点,其中价格对出口增长的贡献率超过60%,因此出口增速剔除春节和价格因素后仍处于较低位置。往后看,IMF下调全球经济增长预期,外需疲软叠加18年抢出口带来的高基数,出口仍然面临较大的压力。从投资来看,基建投资稳步上升,房地产投资是投资数据中最大的超预期项,其韧性支撑整个一季度实体经济的企稳,但是制造业投资增速却延续下滑。虽然4月19日召开的中央政治局会议把制造业高质量发展与稳增长结合起来,提出引导传统产业加快转型升级,做强做大新兴产业,制造业政策红利可期,但是政策存在时滞,企业利润下滑的情况下制造业投资仍有下行压力。从消费来看,3月社会消费品零售总额当月同比超预期上涨,但是实际当月同比较2月不增反降,说明消费的增长主要源于物价的上涨。虽然国家政策的支持有利于汽车消费的触底回升;地产销售仍然保持较高的景气度,房地产竣工压力提升,将对地产类消费形成支撑;降增值税有利于降低终端消费品的价格从而刺激消费,但是实际消费增速何时企稳回升还有待进一步观察。

  3月社会融资规模&信贷数据大规模超市场预期。其中,社会融资规模达28600亿元,创历史同期新高;新增人民币贷款为19594亿元,为历史同期次新高。从社会融资规模分项来看,人民币贷款、直接融资和表外融资等均有所改善。就贷款的结构而言,企业和居民中长期贷款均明显增加,引发市场对企业投融资需求和房地产投资回暖的关注。直接融资的改善主要由于企业债和地方政府专项债的加速发行,3月企业债券融资和地方政府专项债分别增加3276亿元和2532亿元。非标融资受益于国家由“去杠杆”转向“稳杠杆”,出现明显增加。社会融资规模总量增加、结构改善,社会融资规模存量涨幅亦实现增长。随着社会融资规模存量增速企稳回升继续被确认,“宽货币”向“宽信用”传导加速兑现,社融存量同比增速拐点已现,2018年12月的“信用底”已经明确。

  宽货币和宽信用政策的利好下,企业扩大投融资,进而改善企业利润,因此信贷情况的改善到企业业绩的改善存在一定的时滞。回顾历史我们也发现,社会融资规模存量增速对经济增速以及企业盈利有极为准确的领先作用。一般而言,“信用底”领先“经济底”大概4-8个月,领先企业“业绩底”大概4-10个月。

  因此在3月社会融资规模增速持续攀升进一步证实“信用底”已探明的背景下,我们认为“信用底”向“经济底”的传导正在上演,PMI新订单和产成品库存指数之差所代表的经济动能指标持续上升,M1和M2同比增速的剪刀差也拐头向上也表明实体经济活性提升,后续市场对宏观经济改善的预期在加强。

  历史来看,根据我国的库存周期判断,企业仍处于第六轮库存周期的主动去库存阶段。本轮库存周期大约在2016年6月进入主动补库存阶段,之后经历大约9个月的主动补库存、17个月的被动补库存后进入主动去库存阶段,截至目前已经接近8个月了。从PMI分项指标来看,新订单指数自2月开始上升反应需求的改善,生产指数和工业增加值3月出现大幅上涨主要源于4月降增值税政策落地前的提前生产,因此当前可能已经处于主动去库存阶段向被动补库存阶段的过渡期。当企业进入被动去库存阶段后,企业盈利将逐步改善。此外,12个季度-15个季度的盈利周期表明,我国仍然处于第五轮盈利周期的回落阶段。本轮盈利周期大概始于2016年一季度前后,高点出现在2017年四季度。进入2018年之后,全部A股的净利润增速开始出现下滑。进入到三季度之后,全部A股的盈利增速下行加速,2月工业企业利润总额累计同比回落至-14%,为2009年8月以来的最低水平。当前经济虽有企稳迹象,但是结构性问题凸显,仍存在一定的下行压力,我们倾向于认为盈利底还未出现。

  但回顾过去历史上股市表现与企业盈利二者之间的相互关系,可以发现股市的行情基本上都是领先于基本面拐点率先启动,几乎不会出现所谓的待基本面拐点明晰之后股市行情再开始启动的情形。现在看来,这次的情况估计也不例外。此前沪指2440大底之后的持续上涨是在企业盈利增速下行的背景下进行的,显然此前股市的上涨走在了基本面变化之前。当前社融增速拐点已被验证,从“信用底”到“经济底”的传导逐步上演,市场对企业盈利的大幅改善也存在较大的预期。后续市场交易的核心矛盾将切换到经济基本面及盈利拐点的逻辑上来。

  经济数据的明显改善印证了经济企稳回升,4月19日召开的中央政治局会议肯定了2019年开局良好、经济运行平稳。但是国内经济下行压力仍在,结构性问题突出,还需要政策的预调微调。

  一季度中央政治局会议提出“积极的财政政策要加力提效,稳健的货币政策要松紧适度”,财政政策和货币政策的总基调与18年底的中央经济工作会议以及19年政府工作报告一致。但是2019年开局良好,当前的经济形势已经由“周期性、结构性问题叠加”转变为结构性问题为主。因此,周期性问题仍存表明经济还需政策逆周期性调节,但是结构性问题为主意味着逆周期性调节力度会放缓,政策重心转向结构性调节。

  从近期政策面的动向来看,边际变化最明显的就是货币政策。猪肉价格上涨所带来的通胀压力、2019年以来多项经济数据好于市场预期以及3月信贷数据大超预期表明前期“宽信用”政策见效,市场对降准的预期也在逐步下降。4月缴税大月叠加大额MLF到期,资金压力比较大的背景下,央行重启逆回购操作,并少量续作MLF操作,4月降准已然落空。此外,央行在4月12日的货币政策委员会一季度例会上重提“把好货币供给总阀门”,并分别在3月29日和4月23日,不到一个月内两次对降准进行辟谣,更是对降准的预期泼了一盆冷水。

  但是我们通过历史回溯发现,社会融资规模存量同比增速企稳回升,但企业盈利同比增速仍然走低、企业盈利同比增速走高但仍为负以及企业盈利同比改善不大,即企业经营状况边际转好但仍然比较脆弱的情况下,货币政策并不会马上转向,央行会保持法定存款准备金率以及基准利率不变,或进行1-2次降准或降息。此外,经济数据虽有企稳迹象,但仍然不够稳固。一季度债券违约规模虽环比出现较大改善但同比增速超过200%,小微企业、民企仍然面临比较大的融资难、融资贵的问题,货币政策传导路径有待进一步的疏通。

  从政策面来看,4月12日央行货币政策委员会一季度例会、4月17日的国常会和4月19日的中央政治局会议重点研究了民企、小微企业的融资问题以及进一步疏通货币政策传导渠道,国常会甚至明确提出释放增量资金用于民企和小微企业贷款、在去年的基础上降低其融资成本1个百分点。因此,虽然货币政策进一步宽松的空间有限,但民企、小微企业的融资难、融资贵问题仍然存在,从4月24日央行第二次开展TMLF操作可以看出对民企、小微企业结构性宽松的政策可期。因此,“宽信用”的格局延续,货币政策并不会出现收紧。

  (二)“稳”的总基调不变,强化底线月的中央政治局会议首次提出“六稳”之后,2018年10月、2019年2月的中央政治局会议和2019年的政府工作报告均提出了“六稳”。本次会议虽删除“六稳”的表述,但是会议内容中“稳中求进”、“稳增长”、“保稳定”等的表述均表明“稳”仍然贯穿了整个会议。

  总基调仍然是“稳中求进”,在此基础上进一步细化,新增“突出主线、守住底线、把握好度”,表明底线思维和度是新的政策导向。结构性问题突出的情况下,主线仍然在于供给侧结构性改革,而“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”表明供给侧结构性改革的重心在于“降成本和补短板”。守住底线则意味着稳增长不走老路,稳增长的基础上要防止社会出现重大风险,保障高质量发展,本次会议重提“结构性去杠杆”和“房住不炒”也是体现了政府防控风险的底线思维。把握好度则表明政策不会过度宽松、也不会突然收紧,会根据实体经济的运行情况进行预调微调。

  2018年底召开的中央经济工作会议已经把推动制造业高质量发展作为重点工作之首,此次对制造业高质量发展的再定位——把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托,说明我国已经降高质量发展和稳增长结合起来,制造业的政策红利也值得期待。

  从市场流动性来看,2019年4月以来无风险利率出现拐头向上的迹象,截至目前10年期中债国债到期收益率的涨幅已经超过10%。此外,一季度宏观经济数据,上到GDP总量数据,下到工业增加值、净出口、房地产投资、消费等数据均超市场预期,经济改善叠加通胀上行压力使得货币政策宽松的空间减小。央行货币政策委员会一季度例会重提“把好货币供给总阀门”,面对4月缴税高峰期以及大额MLF到期带来的流动性压力,央行通过开展逆回购和少量MLF续作来应对,表明货币政策已经出现边际变化,央行利率进一步下行的空间有限。回顾历史我们发现,低利率的环境不再,外部融资依赖性更强的小盘股的优势也不复存在。

  中小创在前期的急速上涨之后,估值也得到了极大的修复,创业板指相对于沪深300点估值超过中位数水平,中小板综指相对于沪深300点估值更是远远地超过了均值水平,当前继续看多中小创的安全边际已经不高。此外,A股市场一季报公布后,市场资金会偏爱前期滞涨或估值改善较小且盈利较好且稳定的行业板块。此外,5月中旬MSCI将进一步加大中国A股纳入其新兴市场指数的权重,外资流入将引导市场风格转向大盘蓝筹股。

  我们梳理了近五年“五一”假期前后的行情走势,发现近几年“五一”假期前市场基本处于下跌阶段,而“五一”假期后市场均有一波不同程度的反弹,呈现出较为明显的“假日效应”。具体看:

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