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东证期货债务的破灭方式——从理论到实践的检

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  • 2019-06-06 11:20
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东证期货债务的破灭方式——从理论到实践的检验

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  债务经济的本质是什么?援引达里奥在债务危机中的描述“一旦借钱,就会创造出一个周期,在借款时你不仅是向贷款人借钱,实际上也是向未来的自己借钱,在未来的某个时刻,必须要降低消费水平,以偿还债务,这种先借款,后紧缩开支的模式就是债务周期”。

  债务的增长本质上是信贷的创造,信贷创造需要的几个因素是:1)居民收入,2)资产价格,3)货币供应。我们从狭义的信贷创造中体现了这种循环,但是在这个循环之外,我们看到还存在一个部门,就是政府,政府部门对于债务创造的干预,极大的影响了债务周期的循环,这正是凯恩斯主义的本质,就是利用政府支出来平衡居民部门,继续维持债务经济,但是这也会造成经济的长期失衡,尤其是在无法提高居民收入的情况下,政府支出最终造成了本币贬值,通胀上升的滞胀,因此技术革命带来的生产率大幅上升才是债务延续的根本条件,本质上是现金流和债务负担匹配,这就是通过提高生产率带来的债务延续,但是往往会造成债务增速上升速度加快,最终生产率的增速还是赶不上债务增速,造成奇点的出现。

  从债务经济的特点来看,随着债务的增加,资本的边际回报率普遍减少,因为债务增长的速度要高于劳动生产率增加的速度。因此要想居民部门重新借债,最为重要的就是重塑资本回报率。

  中国经济处于转型的关键阶段,中期来看,提高劳动生产率的科技升级将会带来风险资产的走强。

  自从信贷这个概念被引入经济,实际上就诞生了债务的周期。我们想要搞清楚在历次债务周期中,债务周期的终结方式。

  从主要经济体的债务/GDP来看,债务增速可以长期高于GDP增速,表明只要情况允许,借新还旧叠加的债务增长可以持续高于实际产出的上升,我们关注的是债务的边际变化,债务增长受到的瓶颈是何因素?迅速的债务增长后出现的拐点的原因。

  债务经济的本质是什么?援引达里奥在债务危机中的描述“一旦借钱,就会创造出一个周期,在借款时你不仅是向贷款人借钱,实际上也是向未来的自己借钱,在未来的某个时刻,必须要降低消费水平,以偿还债务,这种先借款,后紧缩开支的模式就是债务周期”

  为何会出现债务总量的绝对降低?我们还是要先回看债务上升的阶段的一般模式。因为引入了信贷,使得个体的消费增速可以高于收入的增速,而消费创造了需求,往往伴随着的是收入的进一步上升,收入的上升进一步刺激了需求,同时消费者净资产的上升,这形成了一个正向的循环。与此伴随着的往往是央行的货币发行上升,导致信贷利差的减小,信贷扩张,抵押物的价值上升,进一步增加货币的发行,另一个正向循环。

  我们看到在这两个关联的正向循环中,最为重要的是哪个因素呢?就是信贷创造这个环节,债务周期的核心就是如何创造需求,需求本身可以通过债务扩张来实现,但是债务无法永远扩张,换句话讲,债务增速无法永远上升,通过债务扩张产生的需求增加是有极限的,这个极限趋势上取决于资本回报率。

  因为一旦有利可图,债务增速就会超过实际产出水平,这体现在不断的增加投资(企业部门)或者购买资产(居民部门),但是企业利润增速或者是资产价格增速相对于债务水平增速会出现递减,因为随着债务增速和企业利润增速以及资产价格的背离,新增债务相对收益是递减的,最终在某个点上,债务增速会出现回落。

  这里我们需要引入一个概念,叫做资本预期回报率。当资本预期回报率出现走弱阶段时,债务的扩张就会受到影响。因为往往到了债务周期的后期,债权人希望获得的资本回报要高于通胀水平,否则要回收自身的债权转到对冲通胀的资产上,债务人还债的预期在于抵押物的价格是稳定的,至少价格不会下跌,否则还债对于债务人经济上不利。我们可以把资本回报率简要的看作是资本在不同部门的回报,这包括居民收入,资产价格等等。

  所以在债务周期中,债务坍塌会面临这样一个点,在这个点上,因为资本回报率的水平已经低于通胀的水平,即使使用了种种的方法,信贷还是没有办法被创造出来,债务无法增加,资产和对应的债务面临被“出清”的局面。

  通过以上的分析我们基本可以确定,债务的灭失对于经济往往会带来通缩的压力。因为信贷增速下降必然带来的是消费的走弱,消费的走弱加剧了信贷的进一步紧缩。而在这个阶段,对于资产的变现压力和债务的违约都会明显上升,这造成了抵押物价格的降低。这都会导致居民部门被动储蓄的意愿上升,通缩出现。

  通缩是债务破灭的一部分,并且通缩可以以多种形式出现,债务破灭不一定只体现为通缩,也可以通过恶性通胀的形式出现。这种情况往往因为货币当局在债务无法被继续创造后,使用印钞的方式化解债务问题,这没有造成新的信贷创造,反而是使得本币相对于一般等价物的大幅甚至是剧烈的贬值,造成了恶性通胀。

  我们认为任何一个债务经济体,都会遇到债务破灭的情况,所不同的是有些经济体,成功的完成了去杠杆,经济继续发展,有些则失败的去杠杆,经济陷入泥潭。这当中的关键在于如何使得信贷再次被创造出来,按照达里奥的说法,“漂亮的”去杠杆的关键在于创造“合适的”通胀,这包括本币贬值,央行宽松货币政策,把借贷成本降低到产出水平之下,使得借贷再次有利可图,同时资产价格回落,资本的边际回报上升,债务经济就会继续维持,直到下一个周期顶点。一旦这种努力失败或者是失控,经济体将会进入到长期的通缩,或者是本币汇率的失控引发的剧烈通胀。

  在探讨完债务的破灭方式后,我们发现了在债务周期中,能否一直维持债务的上升?或者说,既然债务周期存在奇点,能否使用某种手段扭转奇点的到来?我们可以简要从理论上来探讨一下。

  债务的增长本质上是信贷的创造,信贷创造需要的几个因素是:1)居民收入,2)资产价格,3)货币供应。我们从狭义的信贷创造中体现了这种循环,但是在这个循环之外,我们看到还存在一个部门,就是政府,政府部门对于债务创造的干预,极大的影响了债务周期的循环,这正是凯恩斯主义的本质,就是利用政府支出来平衡居民部门,继续维持债务经济,但是这也会造成经济的长期失衡,尤其是在无法提高居民收入的情况下,政府支出最终造成了本币贬值,通胀上升的滞胀,因此技术革命带来的生产率大幅上升才是债务延续的根本条件,本质上是现金流和债务负担匹配,这就是通过提高生产率带来的债务延续,但是往往会造成债务增速上升速度加快,最终生产率的增速还是赶不上债务增速,造成奇点的出现。

  所以债务的灭失从周期的角度来看,几乎是必然的,凯恩斯和货币主义从需求端出发,只能缓解不能改变,科技爆发或是供给侧从供给端出发,可以延长但不能持续,最终,债务进入奇点。

  美国作为最为重要的市场经济体,其经济也经历过几次债务破灭,我们将会选取其中几次来重点分析。

  第一次是美国70年代的滞胀,严格意义来说,70-80年代的美国经济出现的情况不是绝对意义上的债务停止增长,但是我们还是可以观察到经济增长方式和债务持续之间的结构性变化。在大萧条的阴影之后,凯恩斯主义逐渐成为解救经济的灵丹妙药,这种态势造就了美国在二战以后的福利主义上升和政府对于低失业率的追求。美国经济在战后实际上是明显的投资驱动型的经济。

  整个70年代,居民部门还是在整体增加债务,但是企业部门债务的增速出现了放缓的迹象。这里我们可以观察到各个部门增加债务的一般规律,就是一般来说,企业部门和居民部门的债务增速处于大致同步的节奏,因为在美国,整个经济的驱动力来自于居民消费,因此居民部门债务周期和企业部门基本一致,而政府部门的债务上升则有明显的逆周期特征,因为政府部门往往需要在居民和企业部门无力加杠杆时稳定经济。

  整个70-80年代居民和企业的债务增加处于波动非常大的局面,这是由于滞胀环境下,各种要素的回报率变得非常不确定所导致的。我们看到一开始,居民部门的债务增速和M2增速非常吻合,这是正常的居民债务上升循环。但是随着时间的推移,最为重要的支撑信贷继续扩张的因素出现了变化,一方面,居民部门的高速债务增长和经济持续高于潜在经济增速有关,由于政府对于通胀和货币之间的关系并不是非常了解,因此实质上的紧缩货币没有出现。但是我们看到整个70-80年代,劳动生产率处于持续下降的趋势,这使得居民部门的薪资增速无法持续的高于通胀,一旦薪资增速出现趋势性的降低但是通胀依旧维持高位,则居民部门的债务增速必然无法维持,这也是为何居民部门债务增速在通胀持续高于薪资的状况下出现了“裂解”,这种情况在美联储为了对抗高通胀而采取激进加息的情况下变得更加惨烈,同时企业部门债务增速也随之而下。好在企业部门在里根政府的政策下较为迅速的回升,以及政府部门的加杠杆,导致80年代的初的剧烈通缩没有成为一个萧条。

  那么问题就解决了吗?我们知道债务的延续需要的条件中,资产价格和居民收入,最终反映在资本回报率上,而资产回报率和劳动生产率密切相关,债务的增加要是没能演化成劳动生产率的提高,必然导致债务的不可延续。70年代的滞胀被打破后,80年代的居民部门在经历过短暂的加杠杆后,进入了实际上的漫长的债务增速放缓的通缩阶段。关键的时间节点就在1985年,在1985年,美国的企业部门的债务增速出现了见顶,与此伴随着的则是M2的增速也见顶,虽然居民部门的债务增速继续上升,但是M2增速没有出现回升,债务和M2增速之间的背离已经表明居民债务增速的不可持续,果然到1987年,居民部门的债务增速见顶。居民和企业部门的债务增速下降,背后的原因还是在于里根经济学的效应减退,我们看到劳动生产率在80-90年代的中枢依旧不断下移,虽然没有70-80年代的严重,但是也表明美国经济并没有完成质的变化,投资带来的边际效用明显递减。

  这就会造成债务的“裂解”,按照上文的理论,当新增债务的边际回报明显减少时,继续扩张债务的动力必然不足,这体现出就是债务增速的下行,因为无利可图,虽然87-89年出现了一轮小的反弹,但是幅度非常的微弱。那为何自1985年开始,政府部门无法再来一轮逆周期加杠杆来对冲居民和企业的债务走低,这个原因在于1985年,里根政府为了防止财政赤字的进一步扩大,签署了“1985年平衡预算和紧急控制赤字修正案”,这表明当时的情况很明显,就是政府的债务扩张也遇到了瓶颈,也就带来了1985-1990年的一个重要的现象,居民,企业,和政府的债务增速同时出现走低的局面,这种较长时间,全部经济部门的债务增速趋势性走低带来的就是M2的增速持续放缓,直到1990年左右,企业部门出现了实际意义上的债务减少,也就是企业部门的债务去杠杆,而随着劳动生产率的恢复,这种局面才发生了反转。

  我们可以从企业部门的收益来看出一些端倪。企业部门债务上升也是取决于资本回报率,如果把整个企业部门的债务看作是投入到企业部门的资产,那么这个资产的收益率可以用企业部门税后利润/债务余额得到。可以看出,企业部门的资本收益率和劳动生产率密切相关。劳动生产率决定边际产出,因此趋势上决定了企业的盈利水平。

  另一方面,政府的支出并不是可以无限上升的,虽然政府支出对于盈利不是很敏感,但是持续时间较长的政府支出上升必然导致赤字水平不断扩大,一旦赤字水平上升到一个较为不可持续的程度上,对于政府而言,有必要实施收紧政府债务增速的措施。

  从整个70年代到90年代,我们看到的是美国对于经济发展上的漫长的探索。从债务和信用创造的方面来看,我们可以得出几个结论:1)经济中居民部门的债务创造最为重要,居民部门的债务周期决定了整个经济的周期。债务创造的边际非常重要的一个因素就是资本的回报率,这和劳动生产率密切相关,企业部门的债务创造和劳动生产率高度相关,一旦劳动生产率趋势性走弱,债务增速无法维持高增长,劳动生产率中枢决定债务增速中枢。2)M2是很重要的领先指标,往往货币投放增速的放缓在经济部门债务增速明显走低之前,尤其是居民部门的债务增速往往存在滞后的情况。3)劳动生产率的走高是真正的,长期维持债务增速走高的唯一因素,我们从整个70-90年代的经历可以看到,无论是凯恩斯的政府扩大开支,和里根的供给侧改革和减税,只要没能带来劳动生产率的走高,必然最终的结果就是债务的“裂解”,区别只是速度和节奏。劳动身产率走高长期来看,就是全要素生产率的上升,这包括人口红利,制度设计,以及教育和科技的提高。

  还有一个重要的,值得仔细研究的情况就是08年的金融危机。因为08年的金融危机是美国居民部门出现了绝对意义上的债务缩减,并且是剧烈的债务缩减。那么为何金融危机会导致居民部门的债务迅速“裂解”。这要从本次金融危机的特殊性说起,08年金融危机的主要是房地产价格的崩盘,而建立在地产价格之上的居民部门的债务创造也随之崩溃。利用房地产作为内需的载体,中央银行通过降息,创造低利率环境,商业银行则通过建立在地产现金流之上的复杂的金融工具创造出了足够的流动性,这和地产价格的上升形成了居民部门债务创造的正向循环。这种是基于资产价格出现的债务创造,在低通胀环境下,基于资产价格的债务创造非常正常,只要居民部门的负担能力没有达到极限,这种债务创造就可以和劳动生产率出现持续的背离,因为这种环境下考虑的最为重要的因素转变成了另一种资本回报率,那就是房地产价格的收益预期,居民部门的债务创造可以通过流动性的提供而阶段性的背离于劳动生产率趋势,这种情况下,一般被称作为“资产泡沫”。

  除了08年金融危机带来的资产泡沫,还有一个非常典型的资产价格泡沫,就是日本的资产价格泡沫。日本的资产价格泡沫主要成因就是在日元大幅升值后,日本出口部门丧失了绝对竞争的能力,热钱流入和日元升值导致日本实际上启动了资产价格加杠杆的债务增长模式,日股和日本地产一飞冲天。日本居民部门的债务增速上涨速度明显加速,日本大量的土地被用作信用抵押物形成了正向循环。日本劳动生产率走低,房价增速持续高于居民债务增速。这种局面随着日本通胀的上升,日本央行开始加息使得资本收益率非常低,日本首先是风险资产的崩溃,然后地产价格一落千丈。

  所以我们往往可以观察到在这种阶段,居民部门的债务增速要高于企业部门,因为居民部门的债务创造是基于资产而非收入,但是企业部门的债务增速只能取决于利润,在这种环境下,经济脱实向虚,因此企业部门的投资会先于居民部门见顶,因为边际上不划算。而劳动生产率和房地产预期收益之间的背离,必然出现回归,因为随着时间的推移,居民部门债务边际上的创造能力是有限的,因为持有地产需要成本,即使无需首付,还是需要利息支出,这意味着居民部门会开始负担越来越高的利息支出。同时,随着经济的过热出现,低利率的环境不可能永久持续下去,通胀的上升使得央行不得不加息,加息必然导致利率敏感的房地产价格受到冲击,这主要体现在居民利息支出的上升速度明显加剧,同时房价增速放缓,当房价增速低于通胀增速时,实际上资产的回报率和持有成本之间导致居民部门的债务增速一定会出现走弱。这种局面在逐渐上升的利率,走低的地产价格和扩大的利息支出之间形成了负面的循环,最终把整个居民部门的债务瓦解。

  美国房地产债务占居民支配收入的比例在08年达到最高的104%,日本90年泡沫破灭时为92%的水平。我们认为超过100%就意味着实际上的债务不可持续,因此居民部门的杠杆是有极限的,这个极限取决于居民的收入水平,当居民部门负担的债务和居民的收入一样多的时候,基本上可以认为债务即将进入去化的阶段。所以我们可以得出一个结论,就是利用房地产作为工具使得居民部门债务水平快速上升,基本上会面临债务的“裂解”,因为建立在资产价格上的债务扩张对于实体经济的生产率带动并不显著,导致债务支出和收入水平之间的差距越来越大,一旦资产价格因为资本回报率的走低出现下降,居民部门的债务自然会出现走低,而因为资产价格的下跌引起的居民部门债务走低,在时间上也会出现延迟,因为居民部门的债务有一定的滞后性,只有资产价格走弱到一定程度以及利息支出持续上升,居民部门才会开始去杠杆。另一方面,这种去杠杆的速度是非常快的,体现出来的就是居民债务增速迅速降低,因为资产价格的抛售是恐慌的,因此居民部门会经历迅速的去杠杆。

  那么除了这些加杠杆导致的困境,我们能不能看到一次“漂亮”的加杠杆?毋庸置疑,在经历了70-80年代的动荡后,美国经济在互联网技术创新的推动下,迎来了一轮持续时间较长,非常健康的加杠杆。这表现在美国劳动生产率的持续上行,居民部门债务增速和劳动生产率增速相适应,并且资产价格的增速维持在合理水平,这表明这一轮加杠杆是由于科技突破带来的劳动生产率上升,从而使得收入增加带来的债务水平上升。这是一次非常经典的加杠杆,持续的时间较长,但是最终引起债务增速降低的则是建立在经济增长预期改变下的风险资产暴跌,引起经济走弱。这背后的实质还是由于技术引起的生产率边际上是递减的,不可能永远维持高速增长,因此一旦劳动生产率走弱,建立在此上的债务必然会经历增速降低的后果。但是我们也要看到这种情况下,经济会在较短的时间内恢复,因为经济体部门的杠杆率非常健康,风险资产的走弱对于经济基本面的冲击较小。此后,美国没能迎来新的技术突破,转而开启房地产推动的居民部门债务上升模式,这就是之前提到的事情了。

  我们需要意识到,除了凯恩斯主义的政府部门加杠杆,和建立在资产价格上的居民部门加杠杆,以及基于生产率上升的加杠杆,还有一种类型的债务增加模式,就是热钱流入型的债务水平明显上升。对于可以流入外资的经济体而言,外部流动性的注入是可以改变本国的劳动生产率和资本回报率的,前者体现出的是固定投资的增加,后者则是资产价格的走高。这两点的叠加都会带来本国不同经济部门的债务水平上升。

  泰国就是一个非常典型的案例。泰国在亚洲金融危机之前,一直采取的是盯住美元的联系汇率制度。90年代初,美国经济表现低迷,大量热钱流出到非美国家,在这个背景下,泰国迎来了热钱的大量流入。我们看到在亚洲金融危机之前,泰国的经常账户持续为负,也就是说泰国无法通过贸易获得外币,经常账户逆差被资本账户的流入所掩盖,大量的热钱流入,推高了本币的汇率,国内股市和房地产价格上升,居民部门和企业部门的债务水平明显上升。但是值得注意的是,泰国的外债规模远高于外储,并且基本上以短债为主,这为后面的危机埋下了伏笔。

  这种热钱流入型的加杠杆,最大的弊端就是本币资产的回报率降低。随着美国经济逐渐走强,美联储加息导致美元利率上升,同时非美货币贬值压力加剧。这就会使得热钱流出,一旦热钱流出,中央银行为了维护本币汇率,不得不被动加息,导致本国经济进一步走弱。这就形成了新兴市场的紧缩循环,紧缩循环带来的就是居民和企业部门的去杠杆,本币大幅贬值,资产价格暴跌。

  所以这种热钱流入型的加杠杆具有明显的顺周期特征,短期内就可以造成剧烈的债务收缩。不过值得注意的是,经济本身受到的冲击随着时间推移反而会逐渐改善。

  在去杠杆这个阶段结束后,债务将会迎来新的扩张。问题在于,不是所有的经济体在去杠杆结束后都会迎来债务的扩张,这里尤其的关键在于居民部门。因为根据上文的分析,经济部门中最为重要的就是居民部门,居民部门的债务扩张是最为可持续的。

  我们提到过,居民部门增加债务的条件无非就是1)收入,2)资产价格。这其中都涉及到所谓的资本回报率,只有在资本回报率为正的情况下,居民部门才会有加杠杆的意愿。

  从债务经济的特点来看,随着债务的增加,资本的边际回报率普遍减少,因为债务增长的速度要高于劳动生产率增加的速度。因此要想居民部门重新借债,最为重要的就是重塑资本回报率。

  我们再次回到对于前几次债务裂解的时刻。可以观察到存在几个共同的特点1)信用价差急剧扩大,首先是信用传导失效,因为央行的货币投放已经不能再创造信贷,进而债务在裂解的过程中带来的通缩效应导致流动性紧张,这导致信用利差的趋势性扩大。2)M2出现趋势性走弱,资产价格型的债务裂解往往导致建立在基础货币上的信用货币消失。

  这种无法创造流动性的状况,一般就被称作流动性陷阱。经济体在处于流动性陷阱的状态下,货币政策是失效的。

  如何摆脱流动性陷阱?我们认为,摆脱流动性陷阱的前提是重塑资本回报率,而重塑资本回报率需要的就是债务的裂解,因此这就是为何在债务增速达到极限的情况下必然会出现通缩,这种通缩导致经济体的绝对债务水平降低,以及资产价格大幅下降。实际上资产价格的大幅降价使得资产的潜在回报率上升。

  但是如何让经济体各个部门在通缩后重回通胀,这其中关键在于央行。因为债务的裂解和资产价格的走弱必然会导致资本回报率的重新有利可图,但是往往在债务裂解阶段,伴随着的是流动性危机和经济下行局面,即使潜在的资本回报率上升,经济主体负担的债务水平过高,导致边际上增加债务基本不可能。

  能够改变这个局面的只有央行通过货币政策来扭转市场的通缩预期,这就是达里奥所说的“让经济增速回到利率水平之上”这主要就是指央行会1)采取债务货币化的手段来修正利率的走势,让短期利率迅速走低,2)同时通过购买长久期资产和低流动性资产,修复信用利差,3)贬值本币,央行的资产购买会使得本币贬值。一旦这个过程进行的比较顺利,我们就可以看到居民部门会在去杠杆之后重回加杠杆的趋势,债务周期开始新一轮扩张。

  所谓丑陋的去杠杆本质上就是无法在通缩阶段后使得居民部门把债务水平再次提起来。这主要的原因在于1)债务货币化的节奏没能做好,央行宽松的时机和力度都不对,导致造成过度的本币贬值,本币信用灭失。2)央行无法把利率降低到经济增速之下,经济增速下降的速度高于利率降低的速度,导致紧缩过程延续。前者典型的就是所谓“拉美化”后者典型就是日本,进入失去的20年。

  关于日本,我们强调的是日本政府在居民部门失去动能之后开始进行政府部门加杠杆来对冲经济下行,这导致政府部门债务水平不断上升,但是由于居民部门债务增速降低的时间过长,导致日本居民部门在用储蓄来平衡和修复自身的资产负债表,这导致通缩。

  综上所述,我们看到了债务周期的生长、模式,也看到了如何修复债务周期的条件。最终的结论是非常清晰的。1)债务周期是信用经济的必然结果,只要存在信用就会有债务周期,债务增速不可能永远维持高位。2)劳动生产率是决定债务增速的重要因素,脱离了劳动生产率的债务上升最后的结果往往是回落。3)重塑债务必然经历通缩和通胀的两个阶段,本质上是重塑资本回报率。

  那么如何看待目前的中国债务周期的情况?这个问题非常重要,甚至可以决定未来经济的走势判断,我们沿用上文的思路来分析。

  中国经济在2000年加入到WTO后,随着全要素生产率的全面提升,我们认为2000年-2008年是最为典型的叠加债务加杠杆时期,和美国94年互联网经济类似,这一阶段的中国经济加杠杆背后是企业利润的提升和居民收入的增加,还包括着类似于泰国的热钱流入,只不过流入中国的热钱转化成了中国的外汇储备,成为了央行的基础货币。这一阶段的债务水平非常健康。

  08年金融危机后,中国经济实际上转换成了资产价格驱动型的债务周期模式,居民部门的债务增速水平和房地产价格密切相关,但是我们看到资产价格驱动的债务周期必然会面临边际递减的问题,原因已经分析过了,目前的情况是资本的边际回报率已经低到了让债权人和债务人都不愿意继续下去的情况。

  中国启动资产价格作为债务周期的推动有着和美国不太一样的情况。美国启动地产周期,主要是建立在地产之上的衍生品债务和财富效应,中国有类似的地方,但是中国的类衍生品债务主要是融资而非目的,关键是房地产部门和政府之间的高度绑定,这个绑定是形成了一个经济闭环:一方面,政府大力举债发展基建,另一方面,居民部门通过购买地产增加财富。政府通过卖地带来的土地出让金来归还发展基建的债务,最终经济得到发展。

  但是建立在资产价格基础之上的债务推动,必然会面临极限的问题。让居民部门债务水平上升,取决于留存收入和预期收入,而资本的回报率是递减的。我们可以看到上文中分析过的因素再次出现。简而言之,目前的居民部门债务已经到了一个非常高的水平,未来债务的增长速度要快于预期收入的增速,这背后必然导致储蓄率的急速降低。最为关键的是资本回报率的问题,持有收益无法对冲债务成本,这就会导致债务的裂解。

  实际上中国已经进入到债务裂解的前期阶段,流动性陷阱的预兆非常明显,M2增速的持续低位表明信贷创造的能力已经出现了明显的走弱,那么这一次会采取何种措施来对冲这种债务的裂解?

  我们认为中国不可避免的要进入到债务的通缩阶段,这是债务水平决定的,和其他经济体不同之处在于,中国会采取较为强力的措施来减缓通缩的速度而不是改变通缩的趋势。这包括:1)中央政府加大支出:在其他部门受到各种限制无法加杠杆的情况下,中央政府直接加大支出,代价是赤字率的上升。2)流动性的定向投放:我们认为债务是分级别的,维持较为核心的债务不被裂解是关键,因此需要流动性的定向投放,处于边缘的债务可以被放弃,但是核心的债务不会被裂解。3)信用支撑:通过国家信用的支撑,缩小企业信用利差,阻止短期的,剧烈的信用风险爆发。4)边际上增强企业部门的盈利能力:鉴于资本回报率是考量债务的重要因素,因此提高企业部门的盈利能力也在考虑范畴之中,目前可以采取的做法在于降低企业税率,但是这不是根本的解决办法。

  根本的解决办法在何处?我们认为在债务周期中,重塑资本回报率的本质往往避免不了债务的裂解,通缩会持续,目前来看,中国的这个过程才刚刚开始。我们认为,目前的局面已经表明,房地产市场也就是居民部门将会出现趋势性的通缩,建立地产行业长效机制的背后就是中国将会逐渐放弃建立在资产价格之上的土地财政-基建拉动投资的模式,那么我们可以认为房地产价格将会迎来趋势性的走弱。

  这个边际上的解决方法实际上是一种节奏和速度的平衡,因为不能出现剧烈的,迅速的债务增速失速,因此对于居民部门的负面影响在于,在没有提高劳动生产率的情况下,居民部门的消费会逐渐受到挤压,这种挤压来自于债务支出的刚性和消费支出的非刚性之间的矛盾。因此我们可以看到居民部门的债务上升的速度要高于储蓄上升的速度。

  在中国经济逐渐摆脱基建-地产循环的趋势下,新的经济模式也会逐渐代替旧有的经济模式,这就是从高速发展到高质量发展的变化。

  未来要从高速发展转变为高质量发展,关键在于使得劳动生产率出现上升。美国70-80年代的滞胀和90年代的高速发展表明。劳动生产率上升的核心在于科技进步,而科技进步需要正确的发展思路和措施。从里根时代美国经济进行的结构性调整可以看出,美国在整个80年代对于70年代的政策做出了非常巨大的调整,主要就是从凯恩斯主义的政府管控经济向提升经济潜力增长转变。

  这包括大幅度减税,增加实体部门的利润,大幅度削减社会福利开支,增加经济效率。关键的一个转变是确定以技术领先产业作为核心竞争力提升战略,这个重要转变从80年代初就开始。1980年美国制定国家技术政策,以求得技术创新,并制定军用技术大规模民用化的支持法案,以及大学和企业专利程序法。1984年颁布国家合作研究法,鼓励企业间的研究合作。1986年颁布联邦技术转移法,鼓励合作研发。1988提出“先进技术计划”和“制造业发展合作计划”,1990年制定“美国技术政策”。可以看出,美国从1980年起就开始了产业转型,调整经济结构。虽然整个80年代没能看到劳动生产率的明显上升,但是10年时间的结构性调整为90年代的信息技术革命奠定了基础。

  反面的例子就在于日本,日本造成失去的20年,除了我们上文提到的货币政策的不足,关键的原因在于日本在85年后,实体企业继续向上冲击技术创新的趋势被打断,日本企业在出口部门竞争力被广场协议打断后,没有进行新的产业升级而是经济脱实向虚进入到了地产泡沫经济。

  这就是为什么美国企业部门在80年代后期也经历了较长时间的去杠杆后,90年代企业继续加杠杆,本质上是经济模式发生了变化,日本企业同样是泡沫经济后企业去杠杆,但是在没有产业升级的基础上叠加货币政策的失误,最终导致企业部门经历了漫长的去杠杆过程,日本经历了失去的20年。

  所以我们从美国和日本的经验可以看出,对于经济结构的调整时间是较为漫长的,短期看不到效果,因此在战略上要有定力和持续性。对于低效经济部门要做出坚决的出清,资源的配置要以市场导向为主。要明白货币政策和财政政策只是辅助经济结构调整的工具而不是目的,坚持科技导向的资源配置。

  中国经济处于转型的关键阶段,中期来看,提高劳动生产率的科技升级将会带来风险资产的走强。

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