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【申万宏源债券】关于国债期货1706交割与做陡曲

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  • 2019-06-15 15:51

【申万宏源债券】关于国债期货1706交割与做陡曲线日债市日评

  利率:欧佩克延长减产协议九个月,减产规模不变,预期兑现后原油价格回落。昨日第172届欧佩克大会在维也纳召开,会议决议称欧佩克同意延长减产协议9个月,伊朗原油产量保持在380万桶/日,基本符合市场预期,并无额外惊喜。消息公布后,油价短期内跳水,WTI原油、布伦特原油均大跌逾2%,WTI原油刷新四日新低至50.08美元/桶,布伦特原油跌破53美元,创四日新低至52.73美元/桶。过去三周,油价曾受欧佩克延长减产预期有所提振,在充分预期下,延长减产如期兑现后,油价出现回落。我们认为面对美国页岩油生产与供给的压力,预计实际减产力度难以显著超越上半年,因而下半年整体原油市场供给仍面临较为激烈的竞争,原油价格下半年将面临一定的下行压力,目前我们仍维持全年布油50-55美元/桶的中枢判断不变。其中上半年中枢略高,下半年略低。

  离岸人民币兑美元迅速回升至6.85附近,商务部称人民币不存在长期贬值的基础,经过震荡后人民币汇率将逐步趋向新的均衡。前一日受目的下调中国信用评级影响,离岸人民币兑美元一度快速下跌至6.8901,昨日早盘,离岸人民币迅速拉升,离岸人民币兑美元涨幅超250点,升破6.85,预计有央行干预因素。此外,昨日商务部正式发布《关于中美经贸关系的研究报告》,就中美经贸关系的时代背景、中美经贸关系互利共赢的本质、双方重点经贸关注、推动双方经贸合作等方面进行阐述。其中,针对美方关注人民币汇率问题、美国国内有人认为中国操纵人民币汇率这一观点,报告称“这个观点是不客观的,也是不公正的。”具体观点有:(1)中国自汇改以来一直在不断完善人民币汇率市朝形成机制,人民币已经大幅升值;(2)国际货币基金组织认为当前人民币汇率水平与中国基本面相符;(3)中国央行的外汇公开市场操作不属于汇率操纵范畴;(4)中国不会搞货币竞争性贬值,在保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定的同时,人民币兑美元汇率双向浮动弹性将会增强。关于今年汇率走势,我们曾在专题报告《“三元悖论”的真实力量——汇率专题系列报告之二》中指出,当前我国刚性流出趋于结束、投机性流出受到抑制,因而央行对汇率预期引导的成本下降、效果提升。我们认为,2017年人民币贬值预期大幅缓解、走势也将好于2015-2016年。

  信用:李克强5月24日主持召开国务院常务会议,听取了棚户区改造工作汇报,决定未来3年改造棚户区1500万套,进一步提高棚户区改造货币化安置比例。近三年的棚户区年改造计划数均在600万套左右,未来三年将延续这样的规模。值得注意的是货币化安置比例由2015年的30%左右迅速提高2016年的50%左右,货币安置资金主要来源于国开行等政策性银行的安置贷款,预计在政策的鼓励下后续棚改货币化比例会进一步提升。而三四线城市是棚改货币化的主力,3年改造棚户1500万套,提高棚改货币化安置比例的决定将稳定为三四线城市提供具有购买能力的刚性需求,起到兜底地产,加快去库存的效果。对库存高企的三四房产债形成一定利好。

  根据中金所规定,在国债期货合约交割月份之前的二个交易日尚未通过国债托管账户审核的客户,自交割月份之前的一个交易日至最后交易日,其在该国债期货交割月份合约的持仓应当为0手,否则将予以强平。

  根据该项规定,5月26日为交割月份之前的二个交易日,5月31日为交割月份之前的一个交易日,26日收盘未通过托管账户审核的持仓将不能留在1706合约上,套保盘是空头而不可能是多头,并且自然拥有现券托管账户,即使没有意愿进入交割的套保盘,依然可以在集中交割之前平仓。而1706上投机仓的多头,必须在5月26日收盘之前离开。这可能是导致25日国债期货尾盘上扬的部分原因。

  5月25日:T1706下跌0.08%,T1709上涨0.1%,TF1706下跌0.01%,TF1709上涨0.01%,意味着1706上最后的部分投机多仓,移仓至1709。可以预见,剩余部分套保盘,仍然在1706,因为1706相对于活跃券的基差更校5月26日,在不考虑其它的情况下,1709合约可能由于最后的多头移仓增加上涨动力,但将更弱于25日尾盘,从5月31日开始剩余套保盘的陆续移仓也可能打压期货价格,当然这是方向性以外的结构性因素。

  接下来我们讨论一下最近大家比较关注的做陡曲线的问题,下图是根据国债期货到期收益率计算的国债期货5*10期限利差与国债5*10期限利差对比图(编制方法,详见春季策略报告《基于国债期货、利率互换的绝对收益策略》),如果我们认为国债期货与现券的5*10利差中枢是一个均值回归的过程,基于统计套利是可以做陡曲线,但是对于国债期货而言,真正无风险套利的机会是国债期货5*10期限利差显著偏离国债5*10期限利差。例如16年的4月与17年的2月。500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/>

  市场动态一级市场:周四共发行30亿1年期进出口行债、30亿3年期进出口行债及30亿5年期进出口行债,50亿3年国开行债、50亿5年期国开行债及110亿10年国开行债。进出口行债1年期、3年期、5年期中标利率分别为4.0073%、4.3221%及4.4025%,较上一日二级市场分别下行17.74bp、6.92bp及7.52bp,中标倍数分别为3、2.94及3.05,需求较好;国开行债3年期、5年期及10年期中标利率分别为4.2631%、4.3275%及4.3246%,较上一日二级市场分别下行7.42bp、3.24bp及1.83bp,中标倍数分别为2.63、2.36及1.87,需求较好。

  二级市场:昨日资金面有所收紧,监管预期仍在,市场情绪短期偏谨慎,债市涨跌互现。其中,国债收益率除3M外全线bp;国开债涨跌不一,6M上行4.09bp,长端除5Y外小幅下行,整体涨跌幅为-3.79bp-4.09bp。非国开债收益率回落也较为明显,3Y下行4bp,整体涨跌幅为-4bp-0.41bp。

  资金面:昨日央行进行600亿7天、100亿14天逆回购操作,当日有700亿逆回购到期,完全对冲到期量;此外央行对7天、14天、28天期逆回购需求询量。临近月底及端午假期,资金面缩紧。具体来看:同业拆借市场Shibor利率整体平稳,隔夜下行1.2bp,7天14天分别小幅上行0.04bp及0.63bp;银质押市场利率全线分别上行0.63bp及0.2bp;利率互换市场涨跌互现,FR007大幅上扬30bp,FR001及FR014分别下行1bp及10bp。

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